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1楼发表于2026-05-03 16:02:06 Sid:3434

【价值挖掘】 3月全社会债务数据综述：市场或重回宏观流动性驱动

回顾4 月市场运行，股债双牛；万得全A 指数4 月上涨8.69%，十债收益率4 月累计下行7 个基点至1.75%，股债性价比偏向权益；权益风格方面，成长相对价值占优。虽然还需后续数据验证，但从现有公布的数据来看，4 月实体部门负债增速轻微反弹，资金面边际收敛，合并来看，4 月宏观流动性基本平稳，略好于我们之前的判断。而市场走势与宏观流动性边际变化之间存在背离，我们认为，其主要原因是，3 月流入货币类资产的避险资金在美伊冲突缓和后回流股债市场，因此4 月主导市场的是风险偏好提升逻辑。展望5 月，我们认为市场有望重回宏观流动性驱动逻辑，实体部门负债增速大概率不会进一步上升，资金面大概率边际收敛，合并来看，宏观流动性有所收敛，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前提下，对权益并非利好，风格方面转向价值占优；实体部门负债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应供需双弱，债券亦没有太大参与价值。

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从宏观上来看，影响资产价格的因素主要包括四大类，即盈利、国内政策、资金跨境流动和风险偏好，由于中国是资本金融项目不完全开放的经济体，因此短期来看，美伊冲突对于市场的影响主要体现在风险偏好变化方面。3 月以来，风险偏好变化大体经历了三个阶段。3 月前三周（3 月2 日至20日）风险偏好下降，资金流出股债市场，叠加宏观流动性边际收敛，股债双杀；随后的两周（3 月23 日至4 月3 日）时间里，风险偏好开始进入震荡，股债市场亦转入震荡；清明节后（4 月7 日以来）风险偏好修复，资金流入股债市场，叠加4 月下旬资金面阶段性松弛，股债双牛。我们倾向于认为，美伊冲突对于风险偏好的扰动目前或已告一段落。

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负债端来看，3 月实体部门负债增速录得8.1%，前值8.5%；结构上看，家庭、政府和非金融企业负债增速全面低于前值，3 月非金融企业中长期贷款余额增速下降0.4 个百分点至7.5%，我们认为未来其下行的概率仍较高。预计4 政府部门负债增速基本稳定在11.5%附近，实体部门负债增速则小幅反弹至8.2%附近。预计5 月实体部门负债增速不会进一步上升，按照两会相关目标估计，2026 年底实体部门负债增速下降至7.7%附近。货币政策方面，3 月，我们?量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（金融机构负债增速下降），但考虑到具体升降幅度，我们倾向于认为3 月资金面边际上有所收敛。4 月资金面仍难言松弛，5 月则大概率进一步收敛。按照2025 年5 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的中枢在1.4%附近，2026 年降息一次10 个基点，目前已基本透支，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60 个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
资产端来看，3 月物量数据较1-2 月边际走弱，对应上轮经济企稳改善大约持续了4 个月（2025 年11 月至2026 年2 月），重点关注后续经济是否继续下行。两会给出2026 年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%附近。2025 年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。
风险提示
经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

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